Dansk erhvervslivs største aktieudvidelse nogensinde finder sted i disse dage. Carlsberg er blevet Fondsbørsens kæledægge, men jubelen rummer en politisk ukorrekt pointe.

De går rundt med armene i vejret på Fondsbørsen i disse dage. Den største aktieudvidelse nogensinde i Danmark er i fuld gang. Og den går strygende. Bryggeriet Carlsberg er i gang med at hente cirka 30 milliarder kroner i ny kapital. Det sker som led i arbejdet med at betale for den store handel, hvor Carlsberg sammen med hollandske Heineken skal overtage det skotske bryggeri Scottish & Newcastle. Manøvren vil løfte Carlsberg helt op i toppen på Fondsbørsen. Også målt med skandinaviske briller er det en stor begivenhed. Den er kun overgået af papirgiganten svensk-finske Stora-Enso, der i 2000 foretog en kapitaludvidelse på cirka 64 milliarder kroner for at opkøbe en amerikansk konkurrent.

Det er helt nyt, at Carlsberg er aktiemarkedets kæledægge. For blot få år siden var Carlsberg udskældt på Fondsbørsen – nærmest foragtet. Derfor rummer disse dages eufori en interessant pointe, som faktisk er i strid med tidsånden blandt investorer og aktieanalytikere.

Markedet tømt til sidste dråbe

Først det umiddelbare perspektiv i handlen: Heineken og Carlsberg splitter det skotske bryggeri op og tager de godbidder, som passer til hver sin strategi. Intet bliver tilbage. Brutalt, men effektivt. For Carlsberg betyder det fuld kontrol over den lukrative BBH-bryggerigruppe i Østeuropa og Rusland.

Det lidt større strategiske perspektiv er egentlig mere defensivt end offensivt. Scottish & Newcastle var det sidste store bryggeri i Vesteuropa, som var tilgængeligt for en aggressiv køber udefra. Scottish & Newcastle var ikke beskyttet af et familieejerskab eller af en fond, men har været ejet af traditionelle investorer og aktionærer, som i princippet var åbne for købstilbud, hvis blot de var høje nok. Det var netop, hvad der skete, da buddet kom fra Heineken og Carlsberg. Nu er Vesteuropa spærret af. Der er ingen store åbninger længere for gigantbryggerier som SAB Miller og Anheuser-Busch.

Beskyttet af fundats

Det interessante er, at Carlsberg er kommet så langt nærmest ved at trodse aktiemarkedet. I mange år har bryggeriet lidt under Carlsbergfondets fundats, som gjorde det svært, nogle gange umuligt, at købe op blandt markedets bryggerier. Fundatsen betød, at Carlsbergfondet altid skulle eje mindst halvdelen af bryggeriets aktiekapital. Det gjorde det svært at udvide bryggeriets aktiekapital, uden at Carlsbergfondets ejerandel ville komme under 50 procent. Det betød, at Carlsberg i mange år var hægtet af kapløbet. De andre bryggerier købte op, mens Carlsberg ikke havde penge til at være med.

Fundatsen betød imidlertid også, at Carlsberg var beskyttet. De store internationale bryggerier vidste, at de på forhånd godt kunne glemme alt om at overtage Carlsberg. I ly af fundatsens beskyttende værn kunne Carlsbergs daværende topchef, Nils Smedegaard Andersen, gå i gang med en voldsom rationalisering af bryggeriet, da han kom til i 2001. Så voldsom var Nils Smedegaard Andersens hestekur, at bryggeriets lønsomhed voksede kraftigt, og aktiekursen blev mere end fordoblet på få år. I april 2007 kom så den nye fundats, som gjorde det muligt at rejse ny kapital. Den nye fundats beholder stadig magten over Carlsberg i fondet, men tillader, at fondet kun behøver at eje 25 procent af aktiekapitalen.

I disse dages jubelråb er det værd at huske, at det lykkedes Carlsberg at løfte sin aktiekurs, flere år før fundatsen blev løsnet. Undervejs fik bryggeriet ingen ros fra aktieanalytikerne. Det fik Carlsberg først, da det stod krystalklart for alle, at bryggeriet var gjort til en succes. Faktisk var det først i sommeren 2005, anerkendelsen for alvor bredte sig af, at Carlsberg havde præsteret en såkaldt turn around.

Det er skæbnens ironi, at den fundats, som aktiemarkedet har skældt ud på i årtier, nu viser sig at være en del af forklaringen på Carlsbergs succes. Havde Carlsberg ikke haft sin fundats som en beskyttelse, var bryggeriet formentlig købt op for længst. I sin tid i Carlsberg brugte Nils Smedegaard Andersen et billede fra den nærliggende branche læskedrik på det globale kapløb om at købe op. Se på dem, det er Coca-Cola, Pepsico, Schweppes og resten. Sådan kommer det også til at gå i ølbranchen, bare lidt langsommere, sagde Smedegaard Andersen.

Vigtig pointe De seneste års opkøbskapløb fortsætter i øvrigt med uformindsket kraft. I disse uger kæmper to af Carlsbergs kæmpestore internationale konkurrenter, SAB Miller og Anheuser-Busch, en kamp på liv og død, hvor SAB Miller overvejer at byde på Anheuser-Busch. En øvelse i størrelsesordenen 46 milliarder dollar, 219 milliarder danske kroner.

For så vidt kan man sige, at Carlsberg har udført et kunststykke, som kun få troede muligt: at opretholde sin særlige ejerstruktur med en beskyttende, men også hæmmende fundats – og alligevel gøre aktionærerne glade. Det er næppe en pointe, som spekulanter og aktieanalytikere vil gøre meget for at anerkende. Deres interesse ligger i et aktiemarked, hvor alle aktier i princippet er til salg for den højestbydende. Aktiemarkedets logik er, at jo mere fri og tilgængelig en virksomheds aktier er for investorer, jo højere bliver kursen på aktierne.

Carlsberg har vist, at det synspunkt ikke nødvendigvis er rigtigt i praksis. I hvert fald ikke altid. En aktiekurs kan løftes, endda markant, selv om kontrollen over virksomheden ikke er til salg. I et større perspektiv – diskussionen om erhvervslivets ejerforhold – kan den pointe blive vigtig